Qu'est-ce qu'une liquidation preference ?
Une liquidation preference est une clause de la term sheet qui détermine qui est payé en premier, et combien, lorsque votre entreprise est vendue ou liquidée. Elle est attachée aux actions préférentielles de l'investisseur et garantit qu'il récupère son argent (ou un multiple de celui-ci) avant les actionnaires ordinaires, c'est-à-dire les fondateurs et les employés. C'est l'une des clauses économiques les plus importantes de toute transaction, et l'une des moins comprises.
Les fondateurs se focalisent sur la valorisation et ignorent la liquidation preference. C'est une erreur. Une valorisation élevée avec une liquidation preference punitive peut vous rapporter moins à la sortie qu'une valorisation plus basse avec une clause claire. La preference est là où une term sheet à l'apparence amicale cache ses crocs.
Comprendre ces termes n'a d'importance qu'une fois que vous avez une term sheet en main. Pour y parvenir, Round Funded vous aide à trouver les investisseurs actifs qui vous en remettront une.
Comment fonctionne une liquidation preference : Le multiple
Le cœur d'une liquidation preference est le multiple, généralement écrit "1x", ce qui signifie que les investisseurs récupèrent leur investissement une fois avant toute autre personne. Une preference 1x sur un investissement de 2 millions de dollars garantit à l'investisseur 2 millions de dollars en priorité sur toute sortie, avant les actions ordinaires.
Le multiple est le premier levier :
- 1x est la norme du marché et favorable aux fondateurs. L'investisseur récupère exactement ce qu'il a mis.
- Les multiples 2x ou 3x sont agressifs et rares sur les marchés sains. Un 2x sur 2 millions de dollars signifie que l'investisseur prend 4 millions de dollars en priorité avant que les actions ordinaires ne voient quoi que ce soit.
- Des multiples plus élevés apparaissent dans les levées de fonds en baisse ("down rounds") ou les transactions difficiles ("distressed deals") et favorisent largement l'investisseur.
Dans une sortie réussie où l'entreprise est vendue pour bien plus que le total investi, la preference a peu d'importance, car tout le monde se convertit en actions ordinaires et partage l'upside. La preference frappe dans une sortie modeste ou mauvaise, où le prix de vente est proche de l'argent levé. C'est précisément à ce moment-là que les fondateurs doivent la comprendre, et c'est aussi quand ils ne l'ont généralement pas lue.
Participating vs Non-Participating : Le terme qui compte vraiment
Le fait qu'une preference soit participating ou non-participating change la somme que les investisseurs emportent à la sortie plus que le multiple. Ce simple mot peut faire la différence entre un résultat qui change la vie et une déception pour les fondateurs.
| Type | Comment cela paie l'investisseur | Impact sur les fondateurs |
|---|---|---|
| Non-participating (1x) | L'investisseur prend le PLUS GRAND de sa preference OU de son action ordinaire convertie | Favorable aux fondateurs, norme du marché |
| Participating ("double dip") | L'investisseur prend sa preference ET participe ensuite au partage des bénéfices restants en tant qu'actionnaire ordinaire | Agressif, réduit la part des fondateurs |
Avec une preference 1x non-participating claire, l'investisseur choisit : soit reprendre ses 2 millions de dollars, soit se convertir en actions ordinaires et prendre son pourcentage de propriété sur la vente totale, selon ce qui est le plus avantageux. Il ne peut pas faire les deux.
Avec une preference participating, il fait les deux. Il prend ses 2 millions de dollars en priorité, puis participe également au partage de ce qui reste. Lors d'une sortie modeste, ce "double dip" peut réduire considérablement ce que les fondateurs reçoivent. Luttez pour une 1x non-participating. C'est le terme le plus précieux à protéger.
Pour voir le document complet dans lequel ces clauses figurent, lisez notre guide pour lire une term sheet.
Un exemple concret : Où va réellement l'argent
La manière la plus claire de comprendre les liquidation preferences est de simuler la même sortie avec différentes clauses. Considérons une entreprise vendue 10 millions de dollars, où les investisseurs ont mis 4 millions de dollars pour 40 % de l'entreprise.
- Sortie claire, 1x non-participating : l'investisseur compare 4 millions de dollars (preference) à 4 millions de dollars (40 % de 10 millions de dollars). Ils sont égaux, donc il se convertit. Les fondateurs et employés se partagent les 6 millions de dollars restants selon leur propriété.
- Participating 1x : l'investisseur prend 4 millions de dollars en priorité, puis prend également 40 % des 6 millions de dollars restants (2,4 millions de dollars), soit un total de 6,4 millions de dollars. Les fondateurs et employés ne se partagent que 3,6 millions de dollars.
- 2x participating : l'investisseur prend 8 millions de dollars en priorité, puis partage les 2 millions de dollars restants. Les fondateurs se retrouvent avec une fraction de ce qu'ils attendaient.
Même entreprise, même prix de vente, résultats fondateurs radicalement différents. Le chiffre de valorisation sur la term sheet n'a pas changé ; la preference, si. C'est pourquoi les fondateurs les plus avisés négocient la preference autant que le prix.
Où s'intègre Round Funded : Obtenir une term sheet d'abord
Round Funded se situe en amont de toute liquidation preference. Vous ne pouvez pas négocier un terme que vous n'avez pas, et vous n'avez pas de term sheet tant qu'un investisseur actif n'en propose une. C'est le véritable goulot d'étranglement, surtout pour les fondateurs hors du réseau de la Silicon Valley.
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La meilleure défense contre une mauvaise liquidation preference est le levier, et le levier provient du fait d'avoir plus d'un investisseur à la table. Round Funded vous aide à construire ce processus concurrentiel.
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Pas à pas : Protégez-vous sur la preference
Voici le cheminement pratique lorsqu'une term sheet arrive.
- Mettez en place un processus concurrentiel d'abord. Utilisez Round Funded pour atteindre de nombreux investisseurs actifs et visez plus d'une term sheet. Le levier est votre meilleur outil de négociation.
- Lisez la preference avant la valorisation. Trouvez le multiple et s'il est participating. Ces deux mots déterminent votre résultat réel.
- Exigez une 1x non-participating. C'est la norme du marché pour les levées de fonds saines. Considérez une preference participating ou un multiple supérieur à 1x comme un signal d'alarme sérieux.
- Modélisez vos sorties. Simulez votre cap table dans le cas d'une sortie modeste, pas seulement d'un coup de maître. Voyez ce que vous recevez réellement en fonction des termes proposés.
- Échangez valorisation contre termes si nécessaire. Une valorisation légèrement plus basse avec une preference 1x non-participating claire vous rapportera souvent plus qu'une valorisation élevée avec une preference participating.
- Faites examiner par un avocat. Un avocat expérimenté en startups détectera les preferences qui s'empilent ("stacking preferences") et d'autres pièges en quelques secondes.
Foire aux questions
Qu'est-ce qu'une liquidation preference 1x ?
Une liquidation preference 1x signifie que l'investisseur récupère exactement une fois son investissement avant que les actionnaires ordinaires ne reçoivent quoi que ce soit à la sortie. Pour un investissement de 2 millions de dollars, il récupère 2 millions de dollars en priorité. C'est le multiple standard du marché, favorable aux fondateurs, et vous devriez résister à tout ce qui est supérieur.
Quelle est la différence entre participating et non-participating ?
Non-participating signifie que l'investisseur prend soit sa preference, soit son action ordinaire convertie, selon ce qui est le plus avantageux, mais pas les deux. Participating signifie qu'il prend sa preference ET participe ensuite au partage des bénéfices restants. Les preferences participating ("double dip") réduisent les résultats des fondateurs, surtout dans les sorties modestes.
Une liquidation preference est-elle importante dans une grande sortie ?
À peine. Dans une sortie réussie où le prix de vente dépasse largement l'argent levé, les investisseurs se convertissent en actions ordinaires et tout le monde partage l'upside proportionnellement. La preference frappe dans une sortie modeste ou difficile, où le prix de vente est proche du total investi. C'est à ce moment-là qu'elle compte le plus.
Comment négocier une meilleure liquidation preference ?
Le levier. Avoir plus d'une term sheet est le moyen le plus efficace de pousser pour des termes 1x non-participating. Mettez en place un processus concurrentiel en contactant de nombreux investisseurs actifs via Round Funded, et soyez prêt à échanger une valorisation légèrement plus basse contre une preference claire.
Une liquidation preference peut-elle annuler les fondateurs ?
Dans une mauvaise sortie, une preference qui s'empile ("stacked") ou une preference participating avec un multiple élevé peut laisser très peu aux fondateurs, même après une vente qui semble réussie sur le papier. C'est pourquoi vous devez modéliser des sorties modestes et négocier la preference autant que le prix. Obtenez d'abord des offres concurrentes via Round Funded.
Une valorisation plus élevée vaut-elle une pire liquidation preference ?
Souvent non. Une valorisation élevée associée à une preference participating ou basée sur un multiple peut vous rapporter moins à la sortie qu'une valorisation plus basse avec un terme 1x non-participating clair. Modélisez toujours les deux scénarios avant de choisir. Le chiffre principal n'est pas l'accord.
La term sheet se gagne avant de la négocier
Une liquidation preference est le moment où une term sheet révèle son vrai caractère. La valorisation fait la une, mais la preference décide qui garde réellement l'argent lorsque l'entreprise est vendue. Les fondateurs qui ne négocient que le prix se font avoir.
La meilleure protection n'est pas un argument astucieux à la table. C'est le levier, construit en ayant plusieurs investisseurs actifs en concurrence pour votre levée de fonds. Cela commence bien avant qu'une quelconque term sheet n'existe.
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