Was ist eine Liquidationspräferenz?
Eine Liquidationspräferenz ist eine Klausel im Term Sheet, die festlegt, wer bei einem Verkauf oder einer Auflösung Ihres Unternehmens zuerst und wie viel erhält. Sie bezieht sich auf die Vorzugsaktien des Investors und garantiert, dass dieser sein Geld (oder ein Vielfaches davon) zurückerhält, bevor Stammaktionäre - also Gründer und Mitarbeiter - einen Cent sehen. Es ist einer der wichtigsten wirtschaftlichen Begriffe in jeder Transaktion und einer der am wenigsten verstandenen.
Gründer fixieren sich auf die Bewertung und ignorieren die Liquidationspräferenz. Das ist ein Fehler. Eine hohe Bewertung mit einer nachteiligen Liquidationspräferenz kann Ihnen beim Exit weniger einbringen als eine niedrigere Bewertung mit einer sauberen. Die Präferenz ist der Punkt, an dem ein freundlich aussehendes Term Sheet seine Zähne zeigt. Sie ist auch eine separate Klausel von Rückkaufrechten, die es einem Investor ermöglichen, Jahre später einen Rückkauf zu erzwingen, auch ohne Verkauf.
Das Verständnis dieser Begriffe ist nur dann wichtig, wenn Sie ein Term Sheet vorliegen haben. Um dorthin zu gelangen, hilft Ihnen Round Funded, die aktiven Investoren zu finden, die Ihnen tatsächlich eines geben werden.
Wie eine Liquidationspräferenz funktioniert: Das Multiple
Der Kern einer Liquidationspräferenz ist das Multiple, meist als "1x" geschrieben, was bedeutet, dass Investoren das Eineinhalbfache ihrer Investition zurückerhalten, bevor jemand anderes etwas bekommt. Eine 1x-Präferenz bei einer Investition von 2 Mio. US-Dollar garantiert dem Investor 2 Mio. US-Dollar aus dem Erlös jeder Transaktion, vor den Stammaktien.
Das Multiple ist der erste Hebel:
- 1x ist der Marktstandard und gründerfreundlich. Der Investor erhält genau das zurück, was er investiert hat.
- 2x oder 3x sind aggressive und seltene Multiples in gesunden Märkten. Ein 2x-Multiple bei 2 Mio. US-Dollar bedeutet, dass der Investor 4 Mio. US-Dollar aus dem Erlös nimmt, bevor die Stammaktionäre etwas erhalten.
- Höhere Multiples treten bei Down-Rounds oder notleidenden Deals auf und begünstigen den Investor stark.
Bei einem starken Exit, bei dem das Unternehmen weit mehr als das investierte Kapital einbringt, spielt die Präferenz kaum eine Rolle, da alle zu Stammaktien konvertieren und den Aufschwung gemeinsam teilen. Die Präferenz schlägt bei einem moderaten oder schlechten Exit zu, bei dem der Verkaufspreis nahe am investierten Kapital liegt. Genau dann müssen Gründer sie verstehen, und genau dann haben sie sie normalerweise nicht gelesen.
Partizipierend vs. Nicht-Partizipierend: Der Begriff, der wirklich zählt
Ob eine Präferenz partizipierend oder nicht-partizipierend ist, beeinflusst, wie viel Investoren beim Exit erhalten, mehr als das Multiple. Dieses einzelne Wort kann für Gründer den Unterschied zwischen einem lebensverändernden Ergebnis und einer Enttäuschung ausmachen.
| Typ | Wie es den Investor auszahlt | Auswirkung auf Gründer |
|---|---|---|
| Nicht-partizipierend (1x) | Der Investor erhält den HÖHEREN Betrag seiner Präferenz ODER seines konvertierten Stammanteils | Gründerfreundlich, Marktstandard |
| Partizipierend ("doppelt kassieren") | Der Investor erhält seine Präferenz UND beteiligt sich dann auch an der Aufteilung der verbleibenden Erlöse als Stammaktionär | Aggressiv, schmälert den Anteil der Gründer |
Mit einer sauberen 1x nicht-partizipierenden Präferenz wählt der Investor: Entweder nimmt er seine 2 Mio. US-Dollar zurück, oder er konvertiert zu Stammaktien und nimmt seinen Eigentumsanteil am gesamten Verkaufspreis, je nachdem, was höher ist. Er kann nicht beides tun.
Mit einer partizipierenden Präferenz tut er beides. Er nimmt zuerst seine 2 Mio. US-Dollar aus dem Erlös, dann beteiligt er sich auch an der Aufteilung dessen, was übrig bleibt. Bei einem bescheidenen Exit kann dieses "doppelte Kassieren" die Beträge, die Gründer erhalten, dramatisch reduzieren. Drängen Sie auf 1x nicht-partizipierend. Es ist der wichtigste Begriff zum Schutz.
Um das vollständige Dokument zu sehen, in dem diese Klauseln enthalten sind, lesen Sie unseren Leitfaden zum Lesen eines Term Sheets.
Ein durchgerechnetes Beispiel: Wohin das Geld tatsächlich fließt
Der klarste Weg, Liquidationspräferenzen zu verstehen, ist, denselben Exit mit unterschiedlichen Begriffen durchzuspielen. Betrachten Sie ein Unternehmen, das für 10 Mio. US-Dollar verkauft wird, wobei Investoren 4 Mio. US-Dollar für 40 % des Unternehmens investiert haben.
- Sauberer Exit, 1x nicht-partizipierend: Der Investor vergleicht 4 Mio. US-Dollar (Präferenz) mit 4 Mio. US-Dollar (40 % von 10 Mio. US-Dollar). Sie sind gleich, also konvertieren sie. Gründer und Mitarbeiter teilen die verbleibenden 6 Mio. US-Dollar nach ihrem Eigentumsanteil auf.
- Partizipierend 1x: Der Investor nimmt zuerst 4 Mio. US-Dollar aus dem Erlös, dann beteiligt er sich auch an 40 % der verbleibenden 6 Mio. US-Dollar (2,4 Mio. US-Dollar), also insgesamt 6,4 Mio. US-Dollar. Gründer und Mitarbeiter teilen sich nur 3,6 Mio. US-Dollar.
- 2x partizipierend: Der Investor nimmt zuerst 8 Mio. US-Dollar aus dem Erlös, dann teilt er die verbleibenden 2 Mio. US-Dollar. Den Gründern bleibt nur ein Bruchteil dessen, was sie erwartet haben.
Dasselbe Unternehmen, derselbe Verkaufspreis, wildly unterschiedliche Ergebnisse für die Gründer. Die Bewertungszahl im Term Sheet hat sich nicht geändert; die Präferenz schon. Deshalb verhandeln die klügsten Gründer die Präferenz genauso hart wie den Preis.
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Schritt für Schritt: Sich bei der Präferenz schützen
Hier ist der praktische Weg, wenn ein Term Sheet eintrifft.
- Bauen Sie zuerst einen wettbewerbsorientierten Prozess auf. Nutzen Sie Round Funded, um viele aktive Investoren zu erreichen, und streben Sie mehr als ein Term Sheet an. Verhandlungshebel ist Ihr bestes Verhandlungswerkzeug.
- Lesen Sie die Präferenz vor der Bewertung. Finden Sie das Multiple und ob es partizipierend ist. Diese beiden Wörter bestimmen Ihr tatsächliches Ergebnis.
- Bestehen Sie auf 1x nicht-partizipierend. Dies ist der Marktstandard für gesunde Runden. Behandeln Sie eine partizipierende Präferenz oder ein Multiple über 1x als ernstes Warnsignal.
- Modellieren Sie Ihre Exits. Lassen Sie Ihre Cap Table durch einen moderaten Exit laufen, nicht nur durch einen vollen Erfolg. Sehen Sie, was Sie unter den vorgeschlagenen Bedingungen tatsächlich mit nach Hause nehmen.
- Tauschen Sie bei Bedarf Bewertung gegen Bedingungen. Eine etwas niedrigere Bewertung mit einer sauberen 1x nicht-partizipierenden Präferenz bringt Ihnen oft mehr ein als eine hohe Bewertung mit einer partizipierenden.
- Lassen Sie es von einem Anwalt prüfen. Ein erfahrener Startup-Anwalt erkennt gestapelte Präferenzen und andere Fallen in Sekundenschnelle.
Häufig gestellte Fragen
Was ist eine 1x Liquidationspräferenz?
Eine 1x Liquidationspräferenz bedeutet, dass der Investor vorrangig das Eineinhalbfache seiner Investition zurückerhält, bevor Stammaktionäre beim Exit etwas bekommen. Bei einer Investition von 2 Mio. US-Dollar erhält er 2 Mio. US-Dollar aus dem Erlös. Dies ist das marktübliche, gründerfreundliche Multiple, und Sie sollten sich gegen alles höhere wehren.
Was ist der Unterschied zwischen partizipierend und nicht-partizipierend?
Nicht-partizipierend bedeutet, dass der Investor entweder seine Präferenz oder seinen konvertierten Stammanteil erhält, je nachdem, welcher Betrag höher ist, aber nicht beides. Partizipierend bedeutet, dass er seine Präferenz erhält UND sich dann auch an der Aufteilung der verbleibenden Erlöse beteiligt. Partizipierende Präferenzen ("doppelt kassieren") schmälern die Ergebnisse der Gründer, insbesondere bei moderaten Exits.
Spielt eine Liquidationspräferenz bei einem großen Exit eine Rolle?
Kaum. Bei einem starken Exit, bei dem der Verkaufspreis weit über dem investierten Kapital liegt, konvertieren Investoren zu Stammaktien und alle teilen den Aufschwung proportional. Die Präferenz schlägt bei einem moderaten oder notleidenden Exit zu, bei dem der Verkaufspreis nahe am Gesamtinvestierten liegt. Dann ist sie am wichtigsten.
Wie verhandle ich eine bessere Liquidationspräferenz?
Verhandlungshebel. Mehr als ein Term Sheet zu haben, ist der stärkste Weg, um 1x nicht-partizipierende Bedingungen zu erzwingen. Bauen Sie einen wettbewerbsorientierten Prozess auf, indem Sie über Round Funded viele aktive Investoren erreichen, und seien Sie bereit, eine etwas niedrigere Bewertung für eine saubere Präferenz einzutauschen.
Kann eine Liquidationspräferenz Gründer auslöschen?
Bei einem schlechten Exit kann eine gestapelte oder hoch-multiple partizipierende Präferenz Gründern sehr wenig hinterlassen, selbst nach einem Verkauf, der auf dem Papier erfolgreich aussieht. Deshalb sollten Sie moderate Exits modellieren und die Präferenz genauso hart verhandeln wie den Preis. Holen Sie sich zuerst konkurrierende Angebote über Round Funded.
Ist eine höhere Bewertung eine schlechtere Liquidationspräferenz wert?
Oft nicht. Eine hohe Bewertung, gepaart mit einer partizipierenden oder multiplum-basierten Präferenz, kann Ihnen beim Exit weniger einbringen als eine niedrigere Bewertung mit einer sauberen 1x nicht-partizipierenden Bedingung. Modellieren Sie immer beide Szenarien, bevor Sie sich entscheiden. Die Schlagzeilenzahl ist nicht der Deal.
Das Term Sheet wird gewonnen, bevor Sie es verhandeln
Eine Liquidationspräferenz ist der Punkt, an dem ein Term Sheet seinen wahren Charakter offenbart. Die Bewertung bekommt die Schlagzeilen, aber die Präferenz entscheidet, wer das Geld tatsächlich behält, wenn das Unternehmen verkauft wird. Gründer, die nur den Preis verhandeln, werden überlistet.
Der beste Schutz ist keine clevere Argumentation am Verhandlungstisch. Es ist Verhandlungshebel, der dadurch entsteht, dass mehrere aktive Investoren um Ihre Runde konkurrieren. Das beginnt lange, bevor ein Term Sheet existiert.
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